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　　近日媒体报道监管对六家国有大行及其理财公司做出指导，引导其进一步采用公允价值法计量市值，并对存量做出整改。此后市场反应剧烈，银行资本工具收益率大幅波动。未来在主要银行均可能面临整改的情形下，我们主要观点如下：

　　资管新规过渡期行将结束，理财转型不仅需要净值化率提升，更需要体现“真净值”。截至6 月末，银行理财净值化率已近80%，但摊余成本法使用仍较为广泛。按照“资管新规”政策精神，在过渡期结束之时，应完成大部分整改任务，不排除占理财主导地位的国股银行及重点城农商行(含理财公司)均需要按新政策进行整改，以此来推动在2021 年底争取净值化率达标，并为后续的规范化发展打好基础。

　　流动性宽松格局下整改压力相对可控。媒体报道的整改时限偏紧，为避免资产集中出售等行为对市场产生冲击，后续不排除监管会对个别待整改产品存续规模较大的机构给予适度柔性安排。今年以来，流动性体系宽松，债券市场收益率下行，银行存量产品估值多数正偏离，为估值切换预留了空间，预计估值切换不太会形成大的冲击。根据我们测算，国股行半年期以上定开产品峰值规模4.7 万亿，其中部分资产涉及摊余成本法改造；而银行资本工具涉及估值调整的峰值规模在0.8 万亿左右。

　　对银行资本工具定价的影响分析。现阶段国股银行资本工具定价脱离资本属性，更多的偏向于长期金融债属性，资本工具定价较低。银行理财和广义基金是资本工具的重要持有者，银行理财较为偏好将长期限资本工具放入现金管理类产品，或装入资管计划中，按照摊余成本法计量，以平滑市值波动。我们从供需关系、投资者结构、市场情绪波动、资本工具属性等维度探讨了未来资本工具价格调整空间。中期来看，随着资本工具定价部分回归资本属性，收益率或将有所上行。

　　相比估值切换，我们更关心资本工具不再作为合格投资品纳入现金管理类理财的持续冲击。

　　“资管新规”将修正收益率曲线形态，金融市场端利率曲线或趋于陡峭化。随着“资管新规”的落地实施，金融市场端不同产品的收益率差异化将拉大，低风险、短久期、固定收益类产品的定价水平将和高风险、长久期、权益类产品的收益率明显区分。但从目前的收益率曲线形态看，因为“类资产池”业务的存在，资管机构通过“久期错配、风险下沉和杠杆提升”来获取收益，导致金融市场端收益率曲线比较平坦，尤其是“类活期”短端产品收益率偏高并带来了一系列问题。

　　在“资管新规”规范下，金融市场端收益率曲线有趋于陡峭化的态势，收益率曲线短端下行和长端上行可能同时发生。鉴于曲线上“活期”点的产品规模较大，重要性更强，因此短端下行的要求更为迫切，以此来阻断快速脱媒导致的银行体系综合负债成本上升。

　　对于本次理财产品估值从摊余成本法向公允价值法切换，可能将进一步推动收益率曲线的长端陡峭化。内在逻辑是，随着切换为公允价值法估值后，债券收益率波动将更加真实的反应在产品净值上，长期限品种债券面临更高的利率风险，投资者需要忍受更大的估值波动，因此需要更多的定价补偿，从而要求更高的长端收益率水平。就银行理财产品来说，为减弱估值波动冲击，未来一个时期将面临调整资产负债久期错配的要求，拉长负债端久期需要提高长久期资产的吸引力。

　　风险提示：理财产品整改进度不及预期，市场波动可能放大整改影响。

（文章来源：光大证券）

文章来源：光大证券

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